Operazioni di “sistema” (Fondazione Cariverona che ne pensa?)
Se il buon giorno si vede dal mattino, quello di Unicredit, novella banca “di sistema”, promette di essere plumbeo: operazioni “di sistema” come la ristrutturazione Premafin-Fonsai non sono un buon presagio di redditività, o di scintille in Borsa. Per la Consob, quella di Premafin-Fonsai è una ristrutturazione. “La società è in una situazione di crisi attestata”, e pertanto Unicredit è esonerata dall´Opa.
L´operazione quindi, va valutata come salvataggio. Ma di quale azienda? Più della compagnia assicurativa Fonsai, a rischio dissesto sono Premafin, che la controlla con poco meno del 42%, e le altre holding più a monte: la solita piramide con cui i Ligresti controllano Premafin. Tralasciamo per semplicità le holding a monte. Premafin è chiaramente in crisi: la sua unica attività, la quota in Fonsai, ai prezzi di mercato vale 301 milioni, ed è tutta in pegno alle banche (Unicredit capofila) a fronte di un indebitamento di 302. Di fatto, Fonsai è delle banche creditrici. L´unica attività rimasta ai Ligresti è il valore del premio di controllo.
In una situazione simile, qualsiasi banca agirebbe a tutela dei propri crediti. Potrebbe richiede il reintegro della garanzia; ma i Ligresti non hanno i soldi per farlo. O imporre la vendita della quota Fonsai al miglior offerente, e con l´incasso del premio di controllo rimborsare anche i debiti delle società a monte; ma così se ne mette a rischio l´italianità! O escutere il pegno, diventare azionista di controllo di Fonsai, ristrutturarla, valorizzarla e ricollocarla sul mercato: bella operazione di ristrutturazione, ma non “di sistema”. O convertire il debito in azioni, diluendo i Ligresti, per poi procedere come sopra alla ristrutturazione.
Invece, Unicredit mette mano al portafogli per aumentare il valore della garanzia (Fonsai) offerta dal debitore Premafin in crisi: 170 dei 450 milioni dell´aumento Fonsai saranno versati dalla banca. Stupefacente. E inefficiente: dei 170 milioni, solo il 42% (la quota Premafin) andrà ad aumentare la garanzia; il resto sarà a beneficio degli altri creditori di Fonsai (Mediobanca in primis).
Ma non basta: invece di pretendere che i Ligresti mettano nuove risorse in Premafin, Unicredit gliele elargisce a fondo perduto. Per sottoscrivere la sua quota di aumento, infatti, Unicredit non acquisterà i diritti sul mercato, ma dai Ligresti a un prezzo almeno doppio: se per esempio l´aumento avvenisse ai valori odierni, 5,8 euro, Unicredit pagherebbe ogni nuova azione 12,7 euro.
Vale a dire, le basterebbero meno di 80 milioni per rilevare il 6,6% di Fonsai pattuito, ma ne paga 170: la differenza viene elargita ai Ligresti. È un prezzo più basso di quello offerto da Groupama, argomenta Unicredit: ma i francesi pagavano per il controllo (ergo l´Opa); mentre per Unicredit è una ristrutturazione.
Tanta munificenza a vantaggio di un imprenditore straordinario colpito dalla sfortuna? Non direi. Tra operazioni in conflitto di interessi, affari immobiliari e investimenti dubbi, la gestione Ligresti di Fonsai è stata disastrosa (come ben riassunto su Affari&Finanza dal 3/5). Non bastasse, i Ligresti si sono fatti pagare emolumenti per 60 milioni in 5 anni. Almeno di questi, Unicredit dovrebbe pretendere la restituzione. Sorge il dubbio che per Unicredit sia un´operazione di marketing. Da domani, ogni imprenditore italiano vorrà essere suo cliente. Se le cose vanno male, potranno richiedere il “trattamento Ligresti” e lanciare un aumento di capitale: Unicredit sarà felice di sottoscriverlo, e di fornire all´imprenditore, a fondo perduto, le risorse per mantenere il controllo.
E non è finita. Viene richiesto un aumento da 350 milioni anche alla Milano Assicurazioni, controllata di Fonsai, che non ne ha bisogno: non serve a migliorare i solvency ratio del gruppo, non previsti dalla regolamentazione attuale; ed è l´opposto di quanto Fonsai potrebbe fare per patrimonializzarsi, ovvero, cedere attività. A meno che si stia preparando il terreno per una fusione tra le due assicurazioni: il costo, oggi, sulle spalle della minoranza della Milano; il beneficio, domani, a chi controlla Fonsai. Il gruppo smentisce. Ma a pensar male, con le operazioni di sistema, spesso si indovina.
Alessandro Penati, Repubblica.
Grazie a Cino Ripani per la segnalazione.
John Maynard 