“La quotazione al Mercato Azionario Telematico di Milano ha permesso alla Società l’incasso di 108 miliardi al lordo delle commissioni e di portare il patrimonio netto consolidato da 51 miliardi del 31 dicembre 1999 ai 164 miliardi del 31 dicembre 2000, prima del risultato di esercizio, di cui 28 miliardi di capitale sociale della Consolidante.
La quotazione ha consentito alla società di approvvigionarsi delle risorse finanziarie necessarie per finanziare il raggiungimento degli obiettivi di sviluppo, prefissati nel piano quinquennale, sia attraverso acquisizioni di aziende, sia per sostenere la crescita interna attraverso investimenti per migliorare la competitività aziendale.
Oltre a questo, è stato raggiunto un rapporto tra debiti finanziari netti e mezzi propri, attestato al 0,53, sicuramente ottimale e che permetterà di affrontare con tranquillità gli investimenti, soprattutto in future acquisizioni, necessari allo sviluppo ulteriore sia dei ricavi che dei margini consolidati di Gruppo. (…)”
Questo il tenore del comunicato emesso da Mariella Burani Fashion Group (breviter MBFG) all’indomani dell’avvenuta quotazione nel mercato telematico azionario gestito da Borsa Italiana.
È bene ricordare che la quotazione è avvenuta attraverso una modalità mista (azioni di nuova emissione, in parte riservate ai dipendenti ed agli agenti, ed azioni già emesse, per una quota del 20% dell’offerta), che al termine dell’operazione ha comunque lasciato la maggioranza del pacchetto azionario in capo alla famiglia Burani.
Attraverso i documenti ufficiali è possibile ricostruire il bilancio consolidato del Gruppo: il bilancio al 31.12.1999 e quelli dei due anni successivi che vengono di seguito presentati non sono comparabili con quelli ante-IPO sia perché denominati in euro, sia perché relativi a tutte le aziende comprese nel perimetro di consolidamento. A tale scopo si è proceduto ai calcoli utilizzando i dati contenuti, per il 1999, nel c.d.bilancio consolidato pro-forma.
I dati sono stati analizzati in base al presupposto che l’equilibrio economico sia il fondamento di quello finanziario e che la struttura finanziaria, pur fondamentale nelle scelte dell’azionista e al fine di misurare la credibilità aziendale, da sola non sia sufficiente a qualificare la gestione aziendale. La struttura finanziaria, infatti, ovvero l’insieme dei mezzi propri e dei mezzi di terzi di origine esterna (banche ed altri finanziatori a qualunque titolo), serve a coprire una determinata struttura dell’attivo, che potremmo definire “fabbisogno finanziario” in stock. La struttura finanziaria, pertanto, non qualifica il fabbisogno finanziario, che origina dalle scelte gestionali di sviluppo, crescita, nuovi investimenti, politiche commerciali, prezzi e costi.
In effetti, a ben riflettere, se si privilegiasse il criterio del rapporto di indebitamento, la situazione post-IPO di MBFG si rivelerebbe ottimale, sotto il profilo della solidità patrimoniale, con un marcato riequilibrio a favore del capitale di rischio (ma poi si vedrà che non si tratta di soli denari ma anche di poste puramente contabili): al contrario, l’analisi della performance economica e di quella finanziaria, svolta quest’ultima attraverso la tecnica dell’analisi del consuntivo finanziario per flussi di cassa, rivelano alcuni evidenti problemi gestionali, che la quotazione, ovviamente, non ha risolto.
Avvertenze per il lettore: i dati presentati sono in .000 di € e per la rielaborazione è stata utilizzata la metodologia R&A t-trend™. Come per il triennio ante-ipo si presenta il conto economico riclassificato in base al principio della pertinenza gestionale, pur nella necessaria sintesi causata dall’uso del bilancio a norma UE. Nel 1999 è bene annotare che 8.943 mln.di € sono stati appostati, nel bilancio ufficiale, fra i debiti “altri” trattandosi invece di debiti verso società di factoring: come tali sono ricompresi, in questa riclassificazione, nei debiti finanziari. Negli anni successivi tale circostanza non sembra più verificarsi. L’incremento delle immobilizzazioni immateriali nette è rappresentato, a fine 2000, da 10,306 mln. di € da differenze di consolidamento e da 11,143 mln. di € da immobilizzazioni immateriali “altre”, non meglio specificate.
Analisi economica.
Ciò che appare in tutta la sua immediatezza è che il bilancio del Gruppo, nell’anno che precede la quotazione, è in perdita. Non solo e non tanto come risultato netto (-7 mln.di €), ma soprattutto come risultato operativo, negativo per 1,6 mln.di €. Il che significa che la quotazione avviene sulla base del bilancio ufficiale della capogruppo, che reca utili netti assai elevati, derivanti da ricavi non industriali, ma anche che tale bilancio non è affatto rappresentativo della realtà del Gruppo, al quale più correttamente si dovrebbe fare riferimento.
Nel 2000, tuttavia, la gestione operativa torna ad essere, sia pur modestamente, positiva (il ROS è pari al 2,84%, il ROI al 3,03, diventando il 6,41% nel 2001): anche nel 2000, come nel 1999, il peso delle componenti straordinarie è decisivo (rispettivamente 8,4 e 13,1 mln.di €), nel primo dei due anni per non ampliare la perdita netta, nel secondo per consentire l’utile.
Volendo definire l’equilibrio economico della gestione di MBFG, esso è assente nel 1999 e registra un pareggio, nei fatti, nel 2000, grazie alla crescita del fatturato ed alle economie di scala conseguite.
Nel 2001 la situazione si modifica, con il passaggio del fatturato ad oltre 422 mln. (+43,1%) ed un generale miglioramento di tutti i margini, in particolare il risultato operativo, più che raddoppiato in rapporto al fatturato e triplicato in valore assoluto. L’equilibrio economico viene ritrovato e pare consolidarsi. Non si devono tuttavia dimenticare due aspetti molto importanti, anche a futura memoria:
1. il costo finanziario della crescita, con gli oneri finanziari che ricominciano a crescere in valore assoluto;
2. la presenza, di nuovo, di rilevantissime componenti straordinarie, per circa 14,9 mln.di €, che ovviamente influenzano in misura significativa il livello dell’utile netto.
Analisi finanziaria.
Sotto il profilo finanziario, MBFG, anche dopo la quotazione, mantiene intatte le caratteristiche gestionali che ne hanno fatto, a fine 1999, un’impresa indebitata “ultra vires”, con i debiti finanziari lordi superiori al fatturato. In particolare il circolante netto operativo, pur cresciuto meno che proporzionalmente rispetto al fatturato, assorbe liquidità, per il noto effetto spugna (una costante dell’azienda) per oltre 53,7 mln.di €, vanificando integralmente il contributo di risorse generate attraverso il MOL.
Peraltro, anche alla fine del 2000, pur con un minor assorbimento di liquidità ed in presenza degli evidenti benefici derivanti dalla quotazione, MBFG si torva costretta a ricorrere, sia pure in misura non particolarmente elevata, a nuovo debito per circa 28 mln.di €.
Avviene poi che, anche nel 2001, nonostante la presenza di fortissime componenti straordinarie, come già evidenziato, l’autofinanziamento “strictu sensu” o “free cash flow” sia negativo.
In sostanza, MBFG, nel periodo 1999-2001 ha assorbito liquidità, nell’ambito della sola gestione operativa e finanziaria per complessivi 57 mln.di €, escludendo quindi sia il fabbisogno per investimenti, sia quello per rimborso di precedenti prestiti o per dividendi. Poiché lo stesso accadeva alla capogruppo negli anni passati e la situazione dell’indebitamento a fine 1999, già descritta, non poteva in alcun modo essere definita tranquillizzante, ne deriva un’impressione di sostanziale incapacità di rimborso dell’azienda: un’azienda che si caratterizza per un autofinanziamento strutturalmente negativo, infatti, è destinata a vedere crescere in maniera costante e rigida il proprio fabbisogno finanziario, a causa soprattutto della scelta, sulla quale sarebbe bene riflettere attentamente, di crescere a tutti i costi.
Analisi patrimoniale.
Al termine del 2001, MBFG si ritrova ad avere un indebitamento lordo complessivo nuovamente pari al capitale di rischio (ovvero la struttura finanziaria è immediatamente peggiorata in rapporto al post-IPO), a causa di quanto descritto nella parte di analisi finanziaria. Nominalmente il rapporto di indebitamento, pari circa a 1, dovrebbe comunque essere tranquillizzante, pur essendo raddoppiato rispetto all’anno precedente. Ciò che tuttavia traspare, per la prima volta forse, a chi vuole osservare attentamente i connotati gestionali dell’azienda, è il peso assolutamente sproporzionato del capitale investito in rapporto al fatturato (e di conseguenza alla redditività operativa da questo generata).
In particolare, il rapporto fra capitale investito (determinato per somma del totale delle fonti esterne di finanziamento lorde, ovvero sommando capitale di rischio e capitale di debito) e fatturato, è pari, nel triennio considerato rispettivamente al 95%, 93,8% e 89,1. Se tale grandezza fosse definita come l’insieme di capitale fisso e di capitale circolante netto operativo, oltre che delle disponibilità liquide, il rapporto risulterebbe ancora più elevato.
In altre parole, per generare 100 € di ricavi nel Gruppo MBFG ne occorrono, in media, più di 90 di capitale investito. Tenuto conto della redditività operativa, certamente finora non rimarchevole, e del fatto che la redditività netta sia stata sostenuta perlopiù da componenti straordinarie, gli spunti di riflessione sono, indubbiamente, numerosi.
(Fine 2° puntata. Segue)
© Alessandro Berti, Università di Urbino. E-mail: alessandro.berti@uniurb.it
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